1.金融科技公司境外上市路径介绍

面对A股的上市条件对企业盈利要求高，且上市程序复杂、耗时长的问题，一些中国企业纷纷选择去境外上市，主要有境外直接上市与红筹上市两种模式。

境外直接上市，即中国境内注册的股份有限公司（国有或民营）直接以境内公司的名义向国外证券主管部门申请进行登记注册，待获准后即在该国家或地区公开发行股票，再向当地的证券交易所申请上市交易，包括中国境内企业通过在香港首次发行股票（Ｈ股），在纽约首次发行股票（N股）、在新加坡首次发行股票（Ｓ股）。直接上市除要符合中国法律、法规规定的条件和要求，还要符合上市地关于股票发行的条件和要求，需要经境内、境外监管机构审批，难度较大，程序较为复杂。另外内资股东的股份流通受限。

红筹上市，即由境内企业在境外（通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地）设立离岸公司，再收购境内公司的权益或资产取得境内公司的控股权，并以境外公司的名义在境外证券市场发行股票（即通常所称的“红筹股”）而实现上市。红筹上市可进一步细分为“大红筹”和“小红筹”。大红筹，指境内法人控制的海外注册公司在海外上市，审批程序复杂，要求严格，通过案例极少，通常情况下为国有企业。小红筹，指境内自然人控制的海外注册公司在海外上市，是民营企业上市的通常途径。目前已上市金融科技公司大部分采用小红筹模式，也是本文接下来将重点讨论的上市模式。

1.1.红筹模式基本概念

“红筹”（Red Chip）这一概念诞生于上世纪90年代初期的香港股票市场，之所以称为红筹股，主要有两点原因，一是中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股；二是红筹股的由来还出于一个典故，在赌场上最大赢码的筹码为蓝色，其次为红色，因此红色便被选为代表实力较蓝筹股稍有不及的股份。

1.2.红筹上市的优势

(1)红筹上市的主体一般为在开曼群岛等离岸地注册的海外控股公司，股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性，自主性极强，可以满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求；同时股票可以全流通，方便大股东套现；

(2)红筹上市的主体是海外控股公司，适用法律属英美法系，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受；

(3)海外控股公司所在的离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外，不征收任何税收，使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。

(4)国内上市对盈利指标的要求比较严格：一般主板（中小板）年净利润≥5000万元，创业板年净利润≥3000万元。

香港上市盈利指标：香港主板过去三个财政年度≥5000万港元，创业板无盈利要求。

美国上市盈利指标：纽交所最近三年税前收入1亿美元；纳斯达克最近一个财年税前收入1000万美元。

1.3.红筹上市的基本思路

红筹搭建的主线是在海外成立控股公司（由境内自然人控制），把境内的经营性主体变成并表（子）公司，然后通过海外控股公司进行融资或完成上市。

第一步，实际控制人在境外设立开曼公司，引入外部投资人或自行筹资，金额相当于境内公司的净资产值；

第二步，开曼公司收购（或通过香港公司收购）实际控制人控制的境内公司股权，将对价汇入境内，并将境内公司变更为外商独资或合资企业；或者不直接收购境内公司股权，而是设立WFOE为境内公司提供垄断性咨询、管理等服务，国内经营实体企业将其所有净利润以“服务费”的方式支付给WFOE，即VIE模式（协议控制）。

第三步，实际控制人在开曼公司上层设立BVI公司，收购开曼公司股权或与其换股；

第四步，开曼公司向海外交易所提出上市申请。

一般情况下，最终搭建的红筹架构如下图所示：

股权控制模式

VIE控制模式

1.4.案例分析-51信用卡上市情况简介

1.4.1.历史沿革

51信用卡于2012年5月推出了“51信用卡管家”的APP，随后于2012年8月成立了杭州恩牛网络技术有限公司（以下称“杭州恩牛”）作为该 APP的运营主体。初始运营资金由51信用卡创始人孙海涛先生个人出资。2012年11月至2016年10月，杭州恩牛完成了天使轮至C轮的多次融资。

自2017年9月起，为筹备上市进行了一系列企业重组，其中包括2017年9月在开曼设立上市主体51信用卡有限公司（以下称“公司”），并为集团的最终控股公司。落实相关股权变动，进行境内重组，先后全资设立了香港公司 51 信用卡中国，成立了杭州振牛作为公司于中国境内的外商独资企业。

重组开始前的公司架构：

紧随重组完成后的公司架构：

1.4.2.协议控制

2017年11月，杭州振牛、杭州恩牛以及杭州恩牛当时的全体股东订立了合约安排（即“协议控制”）。

51信用卡在中国运营网络信用卡管理平台，主要通过手机应用、平台及其他网上市场平台向用户提供服务。运营手机应用及提供网络信息服务，须持有增值电信服务许可证。根据《外商投资产业指导目录》，增值电信类业务属于 “限制类”业务，外国投资者被限制持有提供有关服务的公司超过50%的股权。且中外合资企业申请增值电信服务许可证一般不会获得批淮。因此，51信用卡的相关业务及所需牌照等由其在中国的运营实体杭州恩牛及其子公司所提供和持有，而51信用卡的全资子公司通过与杭州恩牛签订服务协议，享受国内业务的经济利益并对公司业务实际控制。

以下简化图表展示根据合约安排经济利益由中国营运实体流向集团：

（1） 收购全部或部份杭州恩牛股权及/或资产的独家购买权

（2） 于杭州恩牛全部股权的最优先抵押权益

（3） 提供业务支援、技术及咨询服务费

（4） 行使杭州恩牛全部股东权利的授权书

(1)独家购买权协议

杭州恩牛及注册股东与杭州振牛于2017年12月订立独家购买权协议，注册股东同意向杭州振牛授出不可撤回及独家选择权，可按名义价自注册股东及/或杭州恩牛收购或购买其于杭州恩牛的全部或任何部分股权及/或资产，独家购买权协议的初始期限为1年，并于到期时自动续期。

(2)独家业务合作协议

杭州恩牛及其子公司与杭州振牛于2017年12月订立独家业务合作协议，杭州恩牛同意聘请杭州振牛为中国营运实体的业务支援、技术及咨询服务（包括技术服务、网络支援、业务咨询、知识产权许可、设备、租赁、营销顾问、系统整合、产品研发及系统维护）的独家供应商，并支付服务费以换取服务。根据该协议，服务费相当于中国营运实体的全部净利润。独家业务合作协议初步为期1年，并可由杭州振牛延长至杭州振牛厘定的期限。

(3)股份质押协议

杭州恩牛及注册股东与杭州振牛于2017年12月订立股份质押协议。根据股份质押协议，注册股东已向杭州振牛质押各自于杭州恩牛的全部股权，作为注册股东支付结欠杭州振牛的任何或所有款项及确保注册股东履行于独家业务合作协议、独家购买权协议及股东表决权委托协议项下的责任。此外，根据独家购买权协议，未经杭州振牛事先书面同意，注册股东不得转让其于杭州恩牛的任何股权及资产（包括于杭州恩牛附属公司的任何股权及资产）或淮许就有关股权及资产设置产权负担。此外，根据独家业务合作协议，杭州振牛有权保留及行使对杭州恩牛日常营运至关重要的公司印章及证书的实际控制权，此举进一步加强保障杭州振牛根据合约安排于恩牛的权益。

(4)股东表决权委托协议

注册股东、杭州振牛及杭州恩牛于2017年12月订立不可撤销的股东表决权委托协议，注册股东委任杭州振牛或其离岸控股公司的一名董事或其继承人为注册股东的独家代理及授权代表，行使其作为杭州恩牛登记股东的所有权利。注册股东已各自承诺将杭州恩牛清盘后获得的全部资产无偿或以当时适用的中国法律允许的最低价格转让予杭州振牛。根据股东表决权委托协议，公司通过杭州振牛能够就对杭州恩牛经济表现具有最重大影响的业务活动行使管理控制权。

1.5.VIE架构相关主体设立所需资料

2.红筹回归

2.1.红筹回归的概念

红筹回归是指把原先以境外上市为目的的红筹结构调整为以境内上市为目的的上市主体及控制架构，并最终以该主体实现境内上市。

红筹回归的主要原因是估值差异：香港股市号称全球市场市盈率最低；而在美国，近年来中概股回归似乎也成为一种潮流，主要是美国股市对中概股估值偏低，且屡遭做空。举个例子，网易（纳斯达克）的市盈率22.46倍，而暴风影音（创业板）的市盈率高达318.21倍。

A股上市公司较少，优质上市公司更是稀缺，造就了A股市场的高估值，这种估值的差异是红筹回归的最主要动力。

2.2.红筹回归的基本思路

红筹回归的主体可以分为三类：境外已上市公司（分众）、未上市公司（暴风）、境外已上市公司的部分业务或子公司（神州控股、华宝香精）。

对于境外已上市公司来说，由于股票已经公开发行，需要先进行私有化即股票回购（退市），然后再拆除红筹架构；对于已搭建完成红筹架构但未上市的企业以及境外已上市公司的部分业务或子公司来说，可直接拆除红筹架构。

2.3.案例分析

2.3.1.已上市公司私有化-以分众传媒为例

分众传媒私有化之前的股权结构：

在私有化前，江南春持有FMHL约19%的股份，复星国际持有约16%的股份。

第一步：募集私有化所需资金

2013年，江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、中国光大控股等四家投资方，分别成立组建了如下股权结构的收购主体：

D公司私有化的资金募集：方源资本、凯雷集团、中信资本、光大控股的股权投入，美国银行、国家开发银行、民生银行、花旗银行、瑞士信贷、星展银行、德意志银行、工银国际、瑞士银行提供银团贷款。

第二步：收购

(1)收购FMHL的公众股东持有的股份；

(2)江南春持有的FMHL股份无对价注销，并以每股0.001美元认购309,074股A股份，占A股权比例的31%；另，江南春将一小部分FMHL股份以每股5.5美元注销并获得4000万美元；

(3)复星国际将其持有的FMHL股份无对价注销，并以每股0.001美元认购174,084股A股份，占A股权比例的17.46%；另，复星国际将剩余FMHL股份以每股5.5美元对价注销并获得约2.1亿美元。

D公司与FMHL合并，合并后D公司注销，FMHL成为C公司的全资子公司，合并后的股权结构为：

至此，分众传媒的私有化完成。之后，分众传媒还有引进新股东、股权调整、拆除VIE架构和借壳上市的陆续操作，但由于江南春为新加坡籍，上市主体的股权大部分未转到境内，代表性不强，因此在这里不过多介绍。

2.3.2.直接拆除红筹架构

拆除红筹架构的核心问题是将发行人的实际控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外公司控制发行人调整为直接持有发行人股权或通过境外持股主体控制发行人。从企业类型上看，发行人由外商独资企业变更为内资企业或中外合资企业，以便于后续整体变更为股份公司。

红筹架构拆除后的基本股权架构如下：

(1)直接持股模式下红筹架构拆除的一般操作：实际控制人从香港公司手中购买WFOE的股权，资金流到开曼公司，开曼公司回购实际控制人的股权，WFOE变为内资公司，然后注销各个境外特殊目的公司。所需资金可通过内保外贷的方式筹集。

(2)VIE模式下红筹架构的拆除：解除WFOE与境内公司的各种VIE协议。如果有境外投资人的情况下且境外投资人需要退出，则需要开曼公司回购境外投资人的股份，此时若开曼公司没有资金，则可采取以下方式：①实际控制人利用其与WFOE的借款协议将钱还给WFOE；②实际控制人或境内其他投资人以境内人民币投资于VIE公司，VIE公司收购WFOE100%股权；③VIE公司购买WFOE资产；④实际控制人或境内其他投资人直接以较高的价格购买WFOE股权，再以较低的价格入股VIE公司。之后，WFOE以清算或分红的方式将受到的款项层层上缴，支付给境外投资人，注销各个境外特殊目的公司。

2.4.相关政策汇总